新三板对赌协议对企业的利弊

投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业治理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业治理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

在对赌协议中，投资方与公司或者公司管理层往往处于“一荣皆荣，一损皆损”的同一阵线。如果公司的经营业绩达成对赌协议规定的数额，增与股份后，投资者仍能实现巨大的投资增值，公司管理层在获得公司发展的同时又能获得投资方的股份赠与，双方的利益都得到增长。如果公司的业绩没能达到对赌协议规定的数额，从司管理层必须向投资方支付一定数额的股份，投资方在获得管理层赠与的股份后，可借此获得公司的控制权，但对投资者来说，这不是其投资的期望目标，也仅是徒增负担而已，自己的利益仍然受到了损害。

目前对赌协议尚没有被广泛采用的一个重要原因是其本身存在的风险特性，一方面，对赌协议中如果隐含了不切实的业绩目标，企业大股东由于急于获得融资，容易错误高估企业本身的盈利能力，之后经营过程中为了兑现协议内容，容易实施过于激进的发展战略，从而把企业推向困境，损害股东权益。另一方面，企业业绩或者上市时间未达标失去退路而导致奉送控股权。虽然国内企业与投资者间的对赌协议相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。

1.22015年新三板对赌协议大剖析

目前对赌协议最早由国外引进，**士丹利等机构投资蒙-牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。2003年，**士丹利等三家国际投资机构(投资方)与蒙-牛乳业(融资方)签订了一份对赌协议，双方约定，从2003年～2006年，蒙-牛乳业的复合年增长率不低于50%。如果蒙-牛业绩的复合增长率低于50%，以牛*生为首的蒙-牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙-牛股票，或以等值现金代价支付;反之，外方将对蒙-牛股票赠予以牛*生为首的蒙-牛管理团队。而在协议到期时，蒙-牛业绩达到预期目标，对于**士丹利等机构，它们的可换股文据的期权价值得以兑现，而对于蒙-牛乳业来说，**士丹利等机构给予蒙-牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。**士丹利等机构投资者投资于蒙-牛乳业的业绩对赌，让双方都成为了最终赢家。

目前已挂牌或者准备挂牌新三板的企业由于其本身体量大都较小，资金充裕度相对较小，融资的意愿也较为强烈，企业也希望可以复制蒙-牛乳业等成功案例，实现“丑小鸭”到“白天鹅”的华丽蜕变，截止到5月17日，2015年新三板上市企业共有843家，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者曾经签署过赌协议(包括之后解除对赌)的企业共有37家，所涉及的行业包括信息技术、工业、材料、日常消费等7个行业。其中信息技术行业的最多，共有13家。

目前在对赌标的方面，37家企业有16家仅仅是以财务业绩作为对赌标的，有4家仅仅是以上市时间作为对赌标的，有16家是以财务业绩与上市时间两者一起作为对赌标的，而仅有巨潮科技(832163)1家是以企业行为作为对赌标的，该对赌协议的触发条件是深圳中小担为公司提供有效的担保，一旦中信银行认可了深圳中小担的担保并向公司发放贷款，深圳中小担未来五年内即拥有从公司股东刘-刚、王*伟处受让其各自持有的占公司注册资本1.5%的股权的权利。

目前对赌协议中，投资方仅有2家企业有个人投资者参与，其余均为机构投资者，包括九鼎投资、**屹合、**投资等，在持有融资方股份方面，投资方预计持股合计最多为42.99%，最少为3.00%，没有一个对赌协议涉及的投资方持股合计超过企业股份的50%。

目前对赌协议中，一旦到期企业没有达到相应的指标，则应对投资者进行补偿或者回购股票，在回购股份条款设置方面，有28家企业与投资者之间明确约定了到期无法达标而按照约定价格回购相应的股份，股份回购公式通常如下：

目前大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

目前在补偿方面，有16家公司明确说明企业若无法兑现协议内容，则应对投资者进行现金补偿或者股份补偿，其中股份补偿通常采用额外无偿转让或者以约定的价格转让，现金补偿金额的公式通常如下：

目前现金补偿金额=投资方投资总额×(1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标)

目前而在37家存在对赌协议的企业中，在特殊权利设置方面，明确注明的不超过1/3，设置的特殊权利一般为优先清算权、共同售股权、优先认购权和优先分红权等四种权利