怎样改善股权融资偏好

一、股权融资偏好的弊端

我国上市公司偏好股票融资，而忽视债务融资，这种不正常的融资模式带来的弊端是多方面的，主要表现在以下几个方面：

(一)降低了资金使用效率和资源配置效率

实践中，许多上市公司的募股资金的投向并不符合公司的长远利益，它们把资金投入到自己既不熟悉、与主业又不相关的产业中;在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向。我们看到，许多上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，或委托券商代客理财，或直接参与股市的投机炒作，获取投资收益。由于募股资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，形成资金的无效配置，造成资金和资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

(二)导致了上市公司业绩下滑，盈利能力下降

尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势，上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。上市公司偏好股票融资的行为也使其持续盈利能力下降。“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从整体看，上市公司在1995年的加权净资产收益率为11.19%;1998年降至最低，为7.79%;2000年达到8.06%，5年来下降幅度达28%。

(三)不能有效地发挥财务杠杆的调节作用

根据现代财务理论的观点，为有效发挥企业财务杠杆的调节作用，企业在融资方式选择时，还应当充分考虑融资项目的预期收益率与融资成本的高低。当投资项目预期收益率较高时，应该选择债务融资以发挥最佳的财务杠杆效应，反之则应该选择股票融资。但我国上市公司的招股说明书中却几乎百分之百宣传说募股筹资项目有相当高的内部收益率，根据可募股公司原有净资产收益率不低于10%的规定，很显然，预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下，上市公司偏好股权融资就不能有效地发挥财务杠杆的调节作用。

二、股权融资偏好的改善

(一)建立上市公司现金分红的约束机制，提高股权融资成本

上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资成本低于债务融资成本的一个重要方面，对进行股权融资的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本，迫使上市公司合理选择筹资方式，有利于提高上市公司融资行为的理性程度，抑制股权再融资过滥的现状。2001年初，证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》，虽然把分红派息作为上市公司股权再融资的必要条件，但由于没有具体规定分红比例，使得上市公司有空子可钻，分红派现如蜻蜓点水，甚至有些上市公司对分红进行精心计算策划，分红派现刚够股东交纳现金红利和红股的所得税。为此，对于申请配股和申请增发的上市公司除了现金分红的政策约束外，还应规定适当的分红比例，如达到当年可分配利润的50%等。

(二)完善上市公司治理结构

上市公司偏好股权融资的根本原因是公司治理结构的问题，因此，治理上市公司过分偏好股权融资应从不断完善公司治理结构入手。第一，完善公司治理结构不能仅仅停留在形式上，应从思想观念上消除误区，将完善公司治理结构从思想上、组织落实，严格按照市场经济规律运作。第二，应进一步完善《公司法》等相关法规，从法律上更好地规范公司股东、董事会、经理人员和监事会各自的权利、责任和利益关系，形成不同权利主体相互制衡和约束的法律环境。政府及有关部门应注重出台引导企业建立和完善公司治理结构的法律，从法律和政策上对真正按现代企业制度运作的企业予以鼓励和支持;对违规的公司予以限制和制裁。同时，应加强监事会和独立董事对公司的监督作用。第三，逐步解决国有股“一股独大”问题。目前，许多上市公司的大股东凭借“一股独大”，实际操纵和控制上市公司，谋求大股东利益，损害小股东利益。因此，为了优化股权结构，发挥股权制衡作用，政府相关部门应采取多种方式减少国有股持股比例，逐步解决国有股“一股独大”问题。如采取国有股转让给民营企业或外资企业、国有股回购、股转债、国有企业战略重组、国有企业引入战略投资者等方式减少国有股数量。第四，为了鼓励经营者的积极性和保持经营者与所有者利益的一致，应完善包括年薪制和股票期权制在内的经营者激励机制。在约束机制方面，应建立经营者风险金制度，实行经营者经营指标考核制度，完善经营者的风险机制，培育经理人市场。

(三)规范股权融资,加强对募股资金使用的监管

在今后的上市公司再融资过程中，首先，在股权融资的制度准则上要加强对拟上市企业及上市公司股权融资的管理约束的力度，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。如增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。一方面，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险;另一方面，应该用指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，弱化净资产收益率指标的地位。笔者认为可以设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力的质量高，也表明公司资产流动性好，营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析，判断其是否需要配股，从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。证券监管层应不断完善对公司的股权融资监管，建立股权融资档案，加强对募股资金使用情况的跟踪，作为以后公司持续融资资格的一个依据。

(四)完善我国的债券市场和中长期信贷市场

我国债券市场还存在诸多问题，债券市场特别对满足广大企业合理融资需求方面，还存在很大的差距。建立、健全我国的债券市场，完善债券市场的功能，是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求。第一，要完善和加强债券发行与交易市场体系的建设，逐步建立起完备、健全和全国统一的债券发行与交易网络系统。第二，应注重对债券品种的设计与开发，推出包括可转换债券、资产抵押债券ABS等创新产品，以满足不同企业不同融资需要的要求。第三，要积极培育债券二级市场，提高债券的流动性，以吸引机构投资者和更多的投资者参与，使债券交易市场步入良性循环。第四，培育公司债券与其它金融工具收益率的合理比价关系，使公司债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以金融市场的平均收益率为基准，按信用级别的差异，增加不同的幅度，充分体现公司债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性。第五，强化公司债权融资意识，吸引更多的发行公司进入债券市场融资，扩大债券的市场供给数量，满足市场需求。

培育上市公司对债券市场的参与意识，改善我国债券市场特别是企业债券市场的市场环境，积极推进企业债券监管体制的改革，必将对中国债券市场功能的充分发挥产生全面、积极、深远的影响。因此，最终也必将影响到上市公司的融资方式选择，促使其更加合理。

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